石伟／文

Grayscale Bitcoin Investment Trust是一只专注于比特币的另类投资基金，成立于2013年9月25日，在美国场外柜台交易系统进行交易，代码为GBTC，截至2022年6月17日的规模为131亿美元，虽然在同期全美ETF中仅仅排名第93位，但却是全球最大的比特币现货基金。

然而，根据公开资料，截至2023年2月10日，Grayscale Bitcoin Investment Trust的规模仅剩下73.88亿元，较8个月前缩水57.12亿美元，降幅高达43%，但这种近乎腰斩的下降与比特币公开报价变动趋势并不一致。公开数据显示，2022年6月17日，比特币收于20441.30美元，而2023年2月10日的收盘价为21574.80美元，期间并没有出现类似Grayscale Bitcoin Investment Trust的降幅。

(相关资料图)

截至2023年2月初，持有Grayscale Bitcoin Investment Trust的ETF只有ARK Next Generation Internet ETF，持仓市值为6498万美元，占Grayscale Bitcoin Investment Trust规模的5.13%；ARK Next Generation Internet ETF成立于2014年9月30日，截至2023年2月10日的资产规模为12.09亿美元，这是一只股票型ETF，持有的个股主要包括Block、Zoom、特斯拉、Roku和Shopify A类股，ARK Next Generation Internet ETF的另一个标签是“女巴菲特”、“木头姐”凯西·伍德旗下方舟投资管理公司所发行的产品，2021-2022年，“木头姐”以其夸张的言行和激进的投资风格风靡美国投资界。

然而，严格来说，Grayscale Bitcoin Investment Trust并不是一只普通意义上的ETF，因为它存在封闭期，不允许自由赎回，持有人只有通过场外交易系统进行交易，因此其流动性就受到限制，尤其是在所持底层资产比特币交易价格出现暴跌的情况下。

收益表现不稳

Grayscale Bitcoin Investment Trust仅持有比特币现货，比特币价格的风吹草动都会导致其收益率波动，而比特币虽然已经存在数年，但仍然属于新兴的另类资产，各国政府监管机构对其态度往往不是那么连贯，再加上产量受到挖矿能力和算力的影响较大，因此比特币价格经历了从默默无闻到突然爆发、再到暴跌直至逐渐企稳的过程，在这一过程中，Grayscale Bitcoin Investment Trust的收益也会上蹿下跳。根据www.aastocks.com的数据，截至2023年2月10日，Grayscale Bitcoin Investment Trust的1个月、2个月、3个月、1年期收益率分别为8%、32.88%、10.57%和-65.58%，而过去3年和过去5年的累积收益率分别为-12.40%和-25.59%，其表现很难让人满意。需要注意的是，2023年开年以来，Grayscale Bitcoin Investment Trust的表现亮眼，截至2月10日的收益率高达28.71%，远超标普500指数、纳斯达克指数和道琼斯工业平均指数的涨幅，但与此期间比特币价格的涨幅基本相符，后者2023年开年以来的涨幅为31.42%，考虑到Grayscale Bitcoin Investment Trust有每年2%的管理费及其他摩擦成本，可以认为Grayscale Bitcoin Investment Trust的收益率就约等于比特币价格的涨幅。

高位跌落

历史上，Grayscale Bitcoin Investment Trust的规模曾经远超现在。2021年11月10日，比特币价格达到创纪录的高位，Grayscale Bitcoin Investment Trust的身价也水涨船高，达到惊人的300亿美元，但此后仅仅一个月比特币价格跌幅高达32%，受此拖累，Grayscale Bitcoin Investment Trust的规模也顺势下跌37%。而且，这种大幅度的下跌滋生了另外一个问题，即Grayscale Bitcoin Investment Trust开始出现折价。截至2021年12月16日，Grayscale Bitcoin Investment Trust的股价与其内在价值（所持比特币的潜在价值）之间的差距扩大至21%以上，这意味着新进的投资者可以以远低于比特币实际价值的价格购买Grayscale Bitcoin Investment Trust的股票，而由于6个月封闭期的存在，原来的投资者将面临20%以上的潜在亏损。

此外，Grayscale Bitcoin Investment Trust与比特币价格之间的影响其实是相互的：一方面，比特币交易价格的波动会影响Grayscale Bitcoin Investment Trust的内在价值和交易价格，但另一方面，作为全球最大、最有实力的比特币持有机构，Grayscale Bitcoin Investment Trust买入和卖出的行为同样会影响比特币的公开报价。例如，根据Reddit/CryptoCurrency独立研究所对Grayscale Bitcoin Investment Trust持币量的跟踪研究，从2020年2月7日至5月17日，Grayscale Bitcoin Investment Trust持有BTC的数量在短短百日之内从283.192枚增加到了343.594枚，相当于净增了6万枚比特币，占该时段比特币生产量的三分之一，虽然净增量中有一部分是因为比特币进行了分割，但也不乏Grayscale Bitcoin Investment Trust净买入的贡献。

需要说明的是，与大部分普通ETF不同，Grayscale Bitcoin Investment Trust更像一只封闭式基金，发行人Grayscale的母公司数字货币集团试图通过回购来缩小所存在的折让，或者将Grayscale Bitcoin Investment Trust转换为真正的ETF，但按照当时美国证券交易委员会的规定，发行机构只能发行以数字货币衍生品为底层资产的产品。

由于所持有的底层资产仅限于比特币，因此Grayscale Bitcoin Investment Trust的净值就受到比特币价格趋势的“绑架”。如上所述，比特币价格在2021年11月10日达到历史高位，但Grayscale Bitcoin Investment Trust的净值实际上早在8个月之前就已经步入下降通道，到了2022年年中的最大折价幅度达到惊人的34%，而其在数字货币癫狂时期曾经常年保持溢价，溢价率甚至高达130%。

然而，不管是溢价还是折价，都会被监管层认为是投资风险。虽然Grayscale比特币信托公司坚称Grayscale Bitcoin Investment Trust是传统投资产品，并以全球具有流动性的比特币为底层资产，类似于以黄金为底层资产的SPDR Gold Trust，但二者实际上存在很大的差别，首先就是Grayscale Bitcoin Investment Trust的价格长期偏离其净值，并且幅度远超其他以实物资产为底层资产的产品，而SPDR Gold Trust的溢价水平则常年为定在-0.5%至+0.5%，造成这一现象的原因一个是Grayscale Bitcoin Investment Trust本身的流动性较差，另一个就是底层资产比特币是新兴的另类资产，价格波动较大。

产品设计存缺陷

Grayscale Bitcoin Investment Trust的发行人为Grayscale比特币信托公司，该公司是Digital Currency Group（DCG）的子公司，也是世界上最大的数字货币管理基金之一，是比特币的最大持有者。

由于身处互联网货币创新的前沿，各国政府监管机构对比特币的态度不一，而且往往经常发生变化，因此Grayscale比特币信托公司与监管机构之间的矛盾一直未曾间断。Grayscale Bitcoin Investment Trust在成立的一年内其实是可以赎回的，而2014年10月28日起暂停赎回，因为美国证券交易委员会认为其发行人违规。根据美国证券交易委员会的调查， Grayscale比特币信托公司在发行Grayscale Bitcoin Investment Trust时安排其关联方Genesis进行股份的回购与注销，这一行为会操控Grayscale Bitcoin Investment Trust的交易价格，违反了M法则的第101和102条准则，直至2016年7月11日双方达成谅解，Grayscale比特币信托公司认罚5.17万美元的赎回费收入并暂停赎回机制。

Grayscale比特币信托公司与监管机构的另外一些冲突则集中在Grayscale Bitcoin Investment Trust的产品设计方面。根据Grayscale比特币信托公司向美国证券交易委员会提交的文件，Grayscale Bitcoin Investment Trust的实际管理人为Coinbase Custody，但实际上在2015年8月8日之前，该基金的托管方是SecondMarket Holdings（也称为“DCG Holdco”），2015年8月9日起变更为Xapo公司，但其机构业务于2019年8月16日被Coinbase Custody收购，因此Grayscale Bitcoin Investment Trust的托管方就变为了Coinbase Custody。

Grayscale Bitcoin Investment Trust的设计虽然合规，但实际上却存在着严重的利益冲突。Grayscale比特币信托公司作为保荐人发行了Grayscale Bitcoin Investment Trust，客户必须通过授权参与方才能交易，该基金目前唯一的授权参与方正是上述Genesis（其还是该基金唯一的流动性提供者和产品分销与市场代理商），而Grayscale比特币信托公司和Genesis拥有唯一的股东即母公司数字货币集团（DCG），且DCG还同时拥有该基金托管方Coinbase的股份。

也就是说，Grayscale比特币信托公司及其关联公司包揽了该基金的申购、分销、交易定价、赎回等每个环节，存在重大的利益冲突。

因此，当Grayscale比特币信托公司申请将Grayscale Bitcoin Investment Trust转为实物ETF时，美国证券交易委员会态度鲜明地加以拒绝，而Grayscale比特币信托公司首席执行官迈克尔·索娜施恩则随后在2023年1月份表示已经对美国证券交易委员会发起了诉讼。