中泰证券（600918）股份有限公司邓欣近期对贝泰妮（300957）进行研究并发布了研究报告《股权激励坚定信心》，本报告对贝泰妮给出买入评级，当前股价为127.37元。

贝泰妮

公司披露2022年度业绩：

(资料图片)

22全年：收入50.1亿（+24.7%），归母10.5亿（+21.8%），扣非9.5亿（+17%）；

22Q4：收入21.2亿（+11%），归母5.3亿（+5.2%），扣非5亿（+4.2%）。拟每10股派发现金红利8元（含税）。

收入端：线下跑赢线上，抖音高增

①分产品：护肤品45.6亿（+25.6%），医疗器械3.9亿（+18.9%），彩妆0.53亿（+0.1%）；

②分渠道：线上自营31.6亿（+24.7%），线上经/代销8.7亿（+13.5%），线下自营0.12亿（+628%），线下经/代销9.58亿（+35.7%），线下增速跑赢线上。

线上详细拆分：线上自建平台5亿（+11.5%）（专柜4.6亿，2年复购率57.8%），线上第三方平台35.3亿（+23.7%），其中阿里系20.6亿（+13.3%）（官旗18.5亿，2年复购率31%）；抖音系4.3亿（+86%）（官旗3.9亿，2年复购率13%）；京东系3.56亿（+36%）；唯品会3亿（+2%）；快手旗舰店0.7亿（+13.5%）。

盈利端：研发持续加码

毛利率75.2%（-0.8pct），其中线上73.5%（-0.53pct），线下81.4%（-2.55pct）;护肤74.8%（-0.6pct）,医疗器械81.5%（-3.16pct）,彩妆72.6%（+1.9pct）。

销售/管理/研发费率各40.84%（-0.9pct）、6.84%（+0.7pct）、5.1%(+2.27pct），研发投入比例大幅提升。

归母净利率21%（-0.4pct），其中单Q4净利率25.2%（-1.4pct）。

发布股权激励坚定信心

拟授予限制性股票635.4万股（占总股本1.5%），首次授予539万股（占拟授出总额的85%）。

激励对象：共计298人，包括董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员。

授予价格：62.10元/股（约当日股价51%）。

激励目标：收入利润23-25年增速不低于28%、26%、24%（CAGR26%）。

费用：共计3.25亿元，23-26年各1.41、1.17、0.57、0.11亿元，对应费率影响预计低于2.2%。。

亮点及展望

①主品牌不断拓圈，完善功效矩阵。2022双11薇诺娜荣登天猫美妆第6，是唯一连续5年双11上榜TOP10的国货品牌。

核心大单品强势依旧，特护霜蝉联天猫双11舒敏类面霜TOP1；清透防晒乳布局多使用场景实现声量、销量双赢；冻干面膜系列稳住赛道第一单品的地位。

重磅新品拓展敏感+功效，多渠道对应特色单品。新推轻颜瓶首创提出敏感肌衰老肌理；针对抖音布局新品蓝铜胜肽修护精华液，首发单日销售额突破800万；“618”期间推出的年度重点精华爆品特护精华液首发当月即登天猫修护精华TOP4；Q3私域微信渠道推出高端臻研御龄系列主打敏感肌高阶抗老，满足敏感肌人群护肤抗老需求。

拓展线下抓取红利。2023公司将重点发力线下渠道，包括OTC连锁药房、医院等专业渠道以及免税商店等渠道，稳步探索线下直营店模式。

②新品牌积极孵化打造全矩阵。

薇诺娜宝贝荣获22年度天猫双11婴童护肤TOP4，其中核心大单品舒润霜位列婴童乳液TOP1；温和倍护防晒乳获婴童防晒TOP1；2023年将重点试点线下母婴连锁店，精准触达和快速积累品牌目标用户，建设品牌会员体系。“

瑷科缦完善产品矩阵，入驻线下培养用户心智。22年新推品牌瑷科缦将逐步完善产品矩阵并积极开拓线上、线下专业渠道。线下专业渠道以专妍系列培育核心原点人群，2023年将持续扩张线下专业机构合作规模，寻找开设线下直营店的机会，线上积极开展美妍系列销售。

新品牌贝芙汀亮相，结合AI狙击肌肤问题。解决方案的专业祛痘品牌贝芙汀也将于2023年首发问世，以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘。

③研发持续加码打造长期竞争力。2022年研发人员391人（+66%），专利133个（+66%）。

活性原料储备：报告期内公司申报化妆品新原料3项，完成功能性食品植物原料自主研发6项，输出技术标准6项，开展抗衰、助眠、抗氧化、美白、体重控制、保湿、舒敏修复、护肝、肠道健康9个功效方向原料筛选，新建分析测试方法17种，累计完成170种活性物初筛，获得75种有效活性物，参与5项功能食品及化妆品相关团体标准制定。

高壁垒产品储备：累计已获得普通化妆品备案凭证共262个，其中报告期内新获67个；累计已获得特殊化妆品注册证共23个，报告期内新增特殊化妆品检测及备案25个；累计已获批二类医疗器械注册证3个，获得二类医疗器械经营备案凭证共7项。报告期末，公司另有3款三类医疗器械临床研究接近完成，2款创新材料器械分类界定中；2款二类医疗器械已完成体系考核待获证。

④中央工厂新基地建成投产。公司于昆明高新区历时近三年建设的新中央工厂将于2023年内投产。新中央工厂占地面积80亩，总建筑面积5.9万平方米，年产值超50亿元。新中央工厂投产将大大提升贝泰妮的自有产能，减少委托加工模式依赖，并为进一步优化产业链的管理提供条件。

投资建议：买入评级

公司作为功能护肤龙头，药企出身带来高壁垒的专业研发、渠道及营销资源，主品牌功效＆单品持续创新，行业天花板尚远，子品牌baby开始放量，抗衰新品牌AOXMED拓展公司业务边界并拉升产品价格带，看好未来作为功能护肤集团的发展前景。预测2023-2025归母净利13.5、17、21.1亿（前值为23-24年16.09、21.06亿元，因年度业绩更新有所调整），当前对应2023-2025年PE38、30、24X，维持“买入”评级。

风险提示：市场空间不及预期、产品审批及进展不及预期、行业竞争加剧

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券（601162）刘章明研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.79%，其预测2023年度归属净利润为盈利11.43亿，根据现价换算的预测PE为44.67。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级14家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为200.3。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，贝泰妮（300957）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标2.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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